真正能决定企业穿越周期、创造长期价值的是净资产收益率、成长性与现金流；三者共同成为穿透财报迷雾、识别企业内核的核心标尺。
文丨中欧国际工商学院教授陈世敏，研究助理宋希允
分化时代企业价值的底层逻辑
2026年4月30日，A股上市公司2025年年报披露季正式收官，5385家非金融企业交出了年度“成绩单”——全年全市场非金融企业营收总额达63.5万亿元，同比微增0.9%；归母净利润总额2.5万亿元，同比下滑1.8%。总量层面的温和修复与盈利端的持续承压形成鲜明反差，这意味着我们必须跳出营收规模的表层数据，穿透财报表象去审视企业真实的盈利质地与价值内核。
我在课堂上经常会说，真正能决定企业穿越周期、创造长期价值的，始终是净资产收益率（ROE）、成长性与现金流构筑的“黄金三角”——ROE回答企业当下“能不能赚钱、靠什么赚钱”，成长性判断企业未来“能不能持续增长、是有效扩张还是无效内卷”，现金流则检验企业的盈利“是真金白银还是账面数字”，守住生存与发展的安全底线。三者共同成为我们穿透财报迷雾、识别企业内核的核心标尺。
当赚钱变得更难：ROE里的盈利分化真相
ROE是衡量企业为股东创造回报能力的核心指标，更是一面照见企业盈利底层逻辑的镜子。经典的杜邦分析法将其拆解为净利润率、资产周转率与权益乘数，清晰勾勒出企业盈利的核心来源：是靠技术与品牌壁垒赚得高利润，还是凭供应链效率实现高周转，亦或是依赖杠杆撬动收益。这是区分企业是“价值创造者”还是“资本消耗者”的核心标尺。
我们梳理数据发现，2025年A股非金融企业ROE中位数为4.2%，较2024年继续下移，盈利结构的“金字塔”特征愈发极端：超54%的企业ROE低于5%，股东回报难以覆盖资金的机会成本；仅8.8%的企业ROE突破15%，优质盈利资源向具备核心壁垒的龙头持续集中，头部效应成为市场常态。
从杜邦拆解来看，全市场非金融企业归母净利润率中位数从2024年的4.7%降至4.2%，而资产周转率与权益乘数保持稳定，这意味着ROE下行的核心拖累并非运营效率或杠杆水平变化，而是企业整体盈利能力的收缩。在需求疲软、成本承压的背景下，企业“赚钱更难”成为普遍现象，盈利驱动逻辑正在从单纯依赖规模扩张、周转效率和杠杆红利，转向更强调技术壁垒、品牌溢价与成本管控的净利润率竞争。当我们从行业维度来拆解ROE数据，可以清晰看到2025年产业盈利的潮汐走向，这正是分化真相的核心。
*数据均取中位数；**全部A股除金融业； ***行业分类为申万行业2021，下同
有色金属以8.6%的ROE中位数登顶非金融行业榜首，较2024年的7.9%进一步提升，成为全市场唯一ROE超8%的行业，净利润率与资产周转率双双改善，背后是贵金属价格走高、工业金属供需紧平衡、新能源金属需求回暖的多重支撑，龙头企业凭产业链一体化优势实现量价齐升。美容护理是消费板块中唯一逆势向上的赛道，ROE从5.3%升至6.8%，行业龙头靠品牌溢价与产品结构优化，在弱复苏中展现出稀缺的消费韧性。钢铁、国防军工也实现了盈利边际改善，前者依托原燃料成本回落与出口支撑实现周期底部修复，后者凭借装备订单放量与技术国产化突破，推动净利润率显著提升。
与之相对，多个传统高盈利赛道在“赚钱变难”的浪潮中，彻底步入下行通道。我们注意到，煤炭行业ROE从7.3%骤降至1.4%，成为盈利下滑最严重的行业，煤炭保供产能释放叠加新能源替代，让行业供需格局转向宽松，净利润率大幅收缩，此前的高盈利周期正式终结。家用电器、食品饮料两大传统消费白马赛道，ROE分别从8.3%、7.8%降至6.4%、5.6%，消费需求疲软与行业价格战加剧，迫使企业让渡利润，曾经稳固的高盈利壁垒逐渐松动。房地产行业则是全市场唯一ROE为负的赛道，从-1.0%进一步降至-1.4%，-6.3%的净利润率与2.9倍的高权益乘数形成“高杠杆-深亏损”的风险闭环，即便行业主动去杠杆，终端需求坍塌仍让行业处于出清进行时。
成长的分水岭：谁在有效增长，谁在无效内卷？
成长性从来不是简单的营收规模扩张，而是区分企业“持续进化”与“逐步衰退”的关键：是净利润同步提升的有效增长，还是增收不增利的无效内卷；是研发驱动的可持续成长，还是资本开支堆砌的短期扩张，答案都藏在这道分水岭里。
从营收总额的表现来看，2025年共有18个行业实现正增长，增长动能全面向新质生产力相关赛道集中。科技、高端制造、战略资源行业稳居榜单前列，传统消费与周期行业多数陷入增长停滞。国防军工以37.7%的营收增速领跑全市场，受益于国防预算增长与装备现代化投入；电子行业以20.1%的增速紧随其后，AI算力需求爆发与半导体国产替代加速，成为行业复苏的核心动力；有色金属以14.9%的增速位列第三，资源品价值重估带动行业规模稳步扩张。这三大赛道的双位数增长，印证了国家战略导向与硬科技属性，正成为产业增长的核心引擎。
从归母净利润总额的表现来看，2025年仅12个行业实现正增长，增长的分化更为显著。国防军工、计算机、有色金属分别以67.3%、55.7%、55.3%的净利润增速位居前三，科技赛道普遍实现“营收高增+利润更高增”的良性循环，盈利剪刀差凸显规模效应释放的黄金阶段。相比之下，连续两年跻身营收增长前十的社会服务行业，始终未能进入净利润增长榜单，文旅消费场景修复的同时，人工薪酬、租金成本上涨叠加行业内卷加剧，部分企业激进扩张推高管理费用，最终陷入“营收越增、利润越薄”的无效增长困境。
（*中位数）
高研发投入是优质成长的底层支撑，2025年的数据也印证了这一点：新兴产业的研发强度显著领跑传统行业，研发投入与业绩增长的协同效应愈发清晰。在营收和净利润榜单中位居前列的计算机行业，以13.7%的研发投入中位数位居全行业首位，长年技术布局在2025年迎来信创、AI应用的规模化落地，实现了从研发投入到盈利回馈的价值闭环；国防军工、医药生物、通信、电子行业亦保持高强度研发，分别以9.2%、7.7%、7.5%、6.6%的研发占比，为长期增长筑牢技术根基。
现金流的试金石：谁在守住安全边际，谁在透支未来？
如果说利润表是企业经营成果的“成绩单”，清晰呈现当期的盈利水平与价值创造能力；那么现金流量表就是企业经营质地的“试金石”，精准穿透账面数据，验证盈利的真实性与可持续性——经营活动现金流反映企业当下的“造血能力”，决定企业能不能活下去；投资活动现金流揭示企业未来的“扩张野心”，决定企业能不能走得远；筹资活动现金流则反映企业的“外部输血能力”，决定企业能不能平衡好经营与扩张的节奏。而盈利质量（经营活动现金流/归母净利润），则是检验企业利润“含金量”的核心指标，是企业生存与发展的安全阀。
我们梳理全市场现金流数据发现，2025年A股非金融企业现金流呈现出清晰的稳健特征：全市场经营活动现金流总额6.42万亿元，投资活动现金流净流出5.30万亿元，筹资活动现金流净流出1.27万亿元，呈现出极为清晰的特征：经营活动现金流入总体覆盖投资活动现金流出，企业依靠内生“造血”支撑资本开支，投资强度理性克制；筹资活动现金持续净流出，企业更倾向于用经营盈余偿还债务、回报股东，主动降低对外部融资的依赖，整体进入稳杠杆、去杠杆的稳健发展阶段。
这一特征在现金流头部行业中更为突出，石油石化、公用事业、通信、交通运输、电力设备五大行业经营现金流规模分列市场前五，达3.03万亿元，占全市场近半，现金流向核心赛道集中的特征进一步凸显。其中除电力设备因行业扩张暂未覆盖投资开支外，其余行业均实现经营现金流全额覆盖资本支出，牢牢守住了财务安全边际。
然而，在整体稳健的基调之下，2025年全市场非金融企业的盈利质量并未出现显著改善。从经验来看，我一般将经营活动现金流/归母净利润处于0.7—3之间的企业视为盈利质量相对稳健的区间。数据显示，仅44%的企业处于盈利质量安全区间，超半数企业的账面利润要么缺乏真金白银的支撑，要么盈利来源具备较强的不可持续性，财务风险持续累积。
行业层面的分化更为鲜明。公用事业、石油石化、交通运输等成熟赛道凭借需求刚性、回款稳定的优势，位居盈利质量前列，在弱复苏环境中，凭借内生稳定的现金流创造能力，展现出极强的抗周期属性，是真正守住安全边际的行业。而房地产成为全市场唯一盈利质量为负的行业，与行业持续亏损的经营现状完全匹配，底牌早已岌岌可危；国防军工、计算机、通信等科技成长赛道，则因回款周期、研发投入特性和经营模式影响，盈利质量暂时偏弱，需警惕现金流缺口的风险。
（*百亿元）
与全市场整体“量入为出”的主基调形成鲜明反差的是，我们注意到电子、汽车、电力设备、建筑装饰、轻工制造和国防军工等六大行业呈现出超额投资特征，投资现金流净流出规模超过经营现金流入，内生造血暂未覆盖资本开支。但同样是超额投资，底牌却完全不同：前者的大额投入，是AI国产替代、新能源技术迭代、风光储布局、军工产能建设的前置性战略布局，多伴随筹资净流入支撑，与高成长逻辑高度匹配，是为未来布局的主动选择；而建筑装饰、轻工制造的超额投资，则更多是地产链需求疲软、垫资施工、环保改造等被动刚性开支，对外部融资依赖度较高，现金流压力持续累积，是靠举债维持经营、透支未来的无奈之举。
黄金三角：穿越周期的价值锚定
A股上市企业年报，不仅是上市公司的年度经营总结，更是中国经济结构转型与产业升级的微观缩影。总量弱修复、结构强分化的市场特征，正在削弱“行业普涨、规模为王”的旧增长逻辑，企业价值评估的核心，也进一步从“规模增长”转向“质量增长”。
ROE、成长性、现金流构成的价值黄金三角，依然是我们穿透财报迷雾、识别企业真实价值的核心框架：ROE定盈利底色，成长性看增长成色，现金流守安全底线。缺一则根基失衡，强其三方能行稳致远。
我们始终相信，市场没有那么多意外的风口，只有不变的价值逻辑。读懂黄金三角，才能避开陷阱，在不确定性中，锚定穿越周期的长期价值。
数据来源Wind万得、A股上市公司2025年年度报告，行业统计除总额类指标外，其余指标均采用行业中位数口径，行业分类采用申万2021版一级行业标准，剔除银行、非银金融行业。
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