垒富优配普惠性财富效应是股市的魅力源泉

普惠性财富效应是股票市场的魅力源泉，其核心之点在于“惠”与“普”。“惠”是指市场必须有显著的赚钱效应，“普”是指参与股票市场的大多数人能够享受赚钱效应。当前中国股市正面临人民币升值、利率下行、价值洼地、制度完善等多重战略机遇，必须通过制度创新、政策调整与规则优化，打造一个具有正财富效应的长期向上的市场。

把银行储蓄转化为社会投资

近年来，我国经济发展出现了一个引人注目的新现象，大量社会资本脱离了生产、投资与消费领域，转化为银行储蓄。2015年到2026年1月的10多年间，居民银行储蓄存款从35.2万亿元增加到168.02万亿元，同期银行储蓄存款利率处于下降的趋势中，当前处于有史以来的最低水平。其间，M2增速为149.36%，居民储蓄存款增速为377.33%，后者是前者的2.53倍。

这种“逆资本化”现象的出现与加剧，对中国经济发展的负面影响日益显现。2020年1月，原银保监会开展专项行动以“多渠道促使居民储蓄入市”“促使居民储蓄存款有效转化为资本市场长期资金”，但由于中国股市处于熊市，再加上房地产市场在这以后低迷，这一行动方案并没有达到预期效果，居民储蓄存款增加反而出现加速趋势。

2024年9月24日，央行与证监会联手推出了互换便利与回购贷款两项金融创新制度，随后中央政治局会议明确提出“提振资本市场”，中国股市进入了牛熊转换、逐渐向好的新阶段。2025年10月，证监会进一步把“助力居民储蓄加速转化为社会投资”确定为市场发展的重大战略，这无疑是中国股市运行与发展中引人注目的路径转换。

什么样的股票市场才能把居民的巨量储蓄转化为社会投资？答案是不言自明的：大多数投资者都能够从中获得财产性收益的市场。如果中国股市能像国内房地产市场与国际股市那样有一个长达20多年的上涨周期，那么银行的储蓄资金与其他社会资金就会不请自来，股市与资本、股市与经济、股市与居民财富、股市发展与预期演变都会形成良性互动，进而推动中国经济跨越“中等收入陷阱”，进入全新的发展阶段，促使产业升级、科技创新与资源整合跨上新台阶。

市场战略机遇已经显现

从国内外经济与社会的发展现实与变动趋势来看，中国股市正面临千载难逢的战略机遇。

第一，人民币处于升值周期，这将大幅提升以人民币计价的资产价值，股票市场面临估值重置，风险偏好会随之显著提升，宽松货币政策的运作空间也会大大拓展。

第二，银行存款利率处于历史最低水平，而且长时期仍将处于只降不升的状态；国内股市盈利能力不断上升，沪深300股息率已经超过了3%，不但大大高于同期所有银行储蓄品种的基准利率，也明显高于10年期国债的收益水平。股市投资品种日益丰富，投资渠道不断拓宽，中国股市的内在吸引力在显著增强。2026年1月，中国股市开户数量出现井喷式增长，市场交易量显著放大，这是中国股市向心力、凝聚力与辐射力不断增强的标志。

第三，168.2万亿元的居民银行储蓄一旦被有效激活，其释放出的活力、潜力、能力与动力都难以估量。

第四，全世界超级大牛市已经延续了18年，国外主要股指都有几倍或十几倍的上涨，而中国股市除了2014~2015年有一轮超级反弹外，一直处于熊市之中，价值洼地效应明显。中国经济基本面可以与世界上任何国家媲美，中国股市也没有理由滞后于国际股市。

第五，资产证券化程度标志着一个国家走向现代市场经济的深度、广度。作为世界前两大经济体，美国资产证券化率为218.5%，中国资产证券化率为82.7%，但中美两国股票市场对经济运行的贡献率与推动力存在着明显差距。在资产结构上，美国金融业以资本为特征的证券业为主，银行业在金融资产中占比不到四分之一；中国金融业以资金为特征的银行业为主，截至2025年三季度末，中国银行业总资产在金融业占比高达89.2%，证券业与保险业占比只有3.2%与7.6%。由于现代科技创新有着明显的高投入与高风险特征，这与银行业稳健经营与安全至上的经营理念不符，因此银行业在产业升级与金融创新中的推动作用十分有限。中国要在资源配置与科技创新上实现弯道超车与跨越式发展，就必须大力发展资本市场特别是股票市场，让股票市场成为建设金融强国、优化资源配置、加快产业升级与推动科技创新的孵化器、加速器与助推器。

为中国股市的可持续发展保驾护航

为中国股市的可持续发展保驾护航，是一种四方得利八方受益的远见政策。其目的不仅是吸引银行储蓄进入股市这个短期目标，更重要的是从根本上实现经济发展模式、发展方式与发展路径的全面置换，把经济的运转机制与发展机制尽快转到现代市场经济的轨道上来。从这样的角度考虑，股市的基本制度、政策响应与交易规则都有必要向现代市场经济方向做出进一步的调整。

从股市的基本制度来说，有三个方面需要全面创新。

一是取消分红除息制度。现金分红是上市公司回报投资者的一个主要途径。2025年，中国股市上市公司的现金分红达2.4万亿元。以2026年春节前收盘A股总市值124.64万亿元计算，A股市场的总现金收益率已经达到了1.93%，远高于现阶段银行储蓄所有品种的基准利率。

仅从数字对比来看，股市投资者的获得感应该远超银行储蓄，但很多投资者并不买账，主要原因是分红除息制度。无论上市公司现金分红多高，投资者所得红利都在当天的股价除息中被抹掉了。所以，现实中现金分红并不能成为吸引投资者的真正利好，熊市中大量股票甚至会走出贴权行情，导致投资者对现金分红退避三舍。为了使投资者能够真正从现金分红制度中获得好处，有必要像许多成熟股市那样，把现金分红的股价除息改为净资产除净，现金分红只涉及上市公司每股净资产的变动而不影响股票价格，使其真正成为吸引社会投资与股票投资的重要驱动力量。

二是引进税收抵补制度。税收抵补是成熟股市吸引投资者的一个极为有效的制度。美国对持股超过一年的长期投资者的投资亏损每年有3000美元的税收抵补，如果不够抵补亏损还可以在以后的年度中继续抵补。中国股市之所以没有这项制度，是因为我国长期以来实行分类征税而不是综合征税制度，不同税款之间不能相互抵补。2018年个人所得税法第七次修改之后，分类征税的传统模式在一定程度上已被突破。由于我国股票市场没有资本利得税，投资者的投资缴税与生活缴税水平都不是很高，因而引进税收抵补制度对宏观税收的影响很有限，但对于投资者与社会资金来说，这却是一个极富吸引力与创新力的制度引擎，由此带来的市场效应也将远远超过单纯的税制调整。

三是完善损害赔偿制度。损害赔偿制度是有效维护市场边界、保护投资者利益的一个极具威慑力的制度安排。中国股市在推出损害赔偿制度以后，对欺诈上市与财务造假的惩戒力度不断加大，投资者利益在一定程度上得到了制度保护。问题在于，中国股市的损害赔偿制度还停留在补偿性赔偿层面，惩罚性赔偿的力度远远不够，惩罚资金上缴国库而不是赔偿给投资者，这就使得欺诈上市与财务造假的现象仍然屡禁不止，投资者特别容易踩雷而不能得到有效赔偿。为此，必须进一步提高对欺诈上市与财务造假的行政处罚与刑事惩戒力度。对上市公司的高管与主要责任人要建立终身追责制度，一经查处，不但要追回其减持股票的全部收益，而且要处以数倍罚款并追究刑事责任。

从宏观政策层面来讲，有三个方面需要进行调整。

一是，股市的监管宗旨是保护中小投资者利益，政策天平应该向中小投资者倾斜。“助力银行居民储蓄加快转化为社会投资”的对象不是机构而是中小投资者，由于社会公众在风险的承受能力上存在着明显差异，因而不能指望银行储蓄资金都直接进入股市的二级市场，比较可行也比较现实的思路是，把新股申购的一级市场全部交给中小投资者，机构投资者不再参与新股申购，让新入市的投资者先分享一级市场的政策红利，在这个过程中培养投资意识、投机意识、利率意识、信用意识与风险意识，从而为进入二级市场培育全面的金融意识与奠定可靠的金融理念。

二是，银行储蓄资金进入股市的主要渠道是机构投资者的培育与壮大，因此必须加大对机构投资者的培育与监管力度。美国股市的机构化率高达60%，中国股市的机构化率不到20%。中国股市有两亿股民与七亿基民，投资者队伍相当可观。如果股市投资者的现有存量能够对股市的发展前景有一个明确与乐观的判断，那就可以大大拓展市场的运行空间。为了壮大中国股市的投资者队伍，必须加大对市场机构的监管力度，大幅下调申购基金费率，健全基金回报机制，严格机构奖惩制度，将管理者管理费用与投资回报挂钩，严惩违法经营。机构投资者真正成为中国股市的中坚力量之日，就是中国股市拨云见日之时。

三是，商业银行进入股市已经是大势所趋并且刻不容缓。中国商业银行不能进行股市运作是世界股市的特例，这与中国银行业实行分业经营而不是混业经营直接有关。分业经营导致银行业经营方式单一，经营理念呆板，收入渠道狭窄，风险意识低下。引进混业经营机制既是对传统商业银行的市场化改造，又可以为商业银行找到发展的新思路与新空间。商业银行从分业经营转向混业经营，还可以与资本市场携手，共同助力中国经济的产业升级、科技创新与资源整合，这又会反过来为银行业的自身发展拓展出更丰富的资金渠道与更广阔的发展空间。混业经营的商业银行投身于资本市场，一定比例的银行自有资金进入股市，不仅可以大大增加市场的资金增量并提高市场的内在含量，而且可以有效提升整个社会对股票市场的信心、信任与信念，进而促使股市的资金面峰回路转，改变长期以来捉襟见肘的被动局面。

从市场的交易规则来看，有五个方面需要做出改变。

一是，退市企业的交易规则需要调整。近年来，市场出现了比较明显的炒作退市股票与ST股票现象，有的股票连续几十个涨跌停板，“诱多”“诱空”的现象都十分明显。建议把退市股票与ST股票的涨跌停板幅度从5%降到1%，进而促进整个市场形成弃劣从优的投资理念与发展观念，形成市场运行与发展的良性循环。

二是，交易规则进一步向中小投资者倾斜。比较可行的思路是，机构投资者T+1，散户投资者T+0，通过市场交易的时间差，给散户投资者提供有利、有益、有效的回旋时间，进而提高中小投资者的交易热忱与自我保护手段。

三是，创设更多适合中小投资者的交易品种。从总量上来说，中国股市仍然供过于求，这在客观上增加了选股难度。有必要创设更多的ETF等适合中小投资者选择的投资品种，以大幅度降低市场的选股难度与社会资金的盈利门槛。美国股市ETF占总市值的比例高达20%，中国股市仅为5%，无论是品种还是规模都有明显的拓展空间。

四是，科创板与创业板应当向中小投资者全面开放。不能把中小投资者都局限在传统市场与传统板块，而在资金规模上限制其分享产业升级与科技创新的成果。市场所有板块人为设定的制度屏障与交易羁绊都应该全部取消，让“买者自负”的原则得到最充分体现。

五是，对量化交易从严监管。量化交易是科技创新的产物，也是全球股市不断扩大的交易方式。在美国的股市交易额中，量化交易的规模达到30%以上。量化交易的特点是高频率、高速度与高杠杆，再加上人工智能的助力，使得量化交易在整个市场的交易方面处于明显优势，对散户的收割效果也非常明显。市场监管的趋势不是取消量化交易，而是给量化交易戴上“笼头”，促使其在制度的规范下有序地运行与发展。针对量化交易的高频率，可以增加每笔交易的间隔时间；针对量化交易的高速度，可以限制交易设备的时空转换；针对量化交易的高杠杆，可以收紧融资制度，对超量融资的主体与券商严加惩戒。如果散户交易T+0，量化交易可以T+1；如果散户T+1，量化交易可以T+2或T+3。

经济强国必然是金融强国，金融强国必然是股市强国。建设金融强国与普惠金融作为重大的国家战略已经摆在了市场与投资者面前，肩负着如此使命的中国股市没有任何彷徨与犹豫的时间与空间。只要方向明确，只要路径拓展，只要措施得力，只要合力杨帆，中国股市就一定能够在创新与跨越中走出一条新路，迎来更加繁荣、更加灿烂也更加美好的崭新明天。

（作者系经济学家、北京邦和财富研究所原所长）

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